海通宏观：对外开放提速 将如何影响资本市场？

　　中国对外开放提速。14年以来我国资本市场对外开放明显提速。股市方面，沪港通和深港通分别于2014年和2016年开通；债市方面，2015年央行开放银行间债券市场，2017年债券通正式上线。此外，QFII的资产配置比例、资金汇出和投资额度限制在近几年也被陆续取消。近两年海外资金加速布局我国资本市场。2014年以来我国对外开放提速导致外资持续流入，近两年国际指标纳入也带来了被动配置资金，目前外资持有的股票和债券资产总规模相比于17年初已经翻了一翻。站在现在的时点，我国资本市场仍然存在开放潜力。目前海外资金仍然存在不少投资限制，包括陆港通每日额度限制、债券通投资者资格、外资持股比例限制等。未来随着进一步开放，海外资金是否还会持续流入，对我国资本市场又会产生哪些影响？

　　中国台湾开放经验。96年开放提速，外资流入扩大。80年代外资主要通过受益凭证间接投资台股，1990年中国台湾开始实施QFII，1996年实施GFII逐步开放直接投资，最终于2003年完成资本市场全面开放。伴随着开放，海外资金从90年代开始持续流入中国台湾，2003年之后流入规模更是不断扩大，目前外资流入规模是90年代初的40倍。外资占比上升，市场趋于成熟。随着1999年两次提高外资持股比例限制，中国台湾股票市场的外资份额开始提高，2003年资本市场全面开放后，外资占比持续上升至目前的27%，而个人投资者占比不断下降。股市结构的变化使得台湾地区股市换手率出现明显下降，同时股市与发达国家的联动性也显著增强。外资青睐电子食品，涨幅领跑台湾股市。目前外资持股占比前三的行业分别是电子设备、食品和其他行业，而这三个行业在1996年开放提速以来的累计涨幅也是排名前三，其中电子设备累计超额涨幅达到377%，而它也是中国台湾的优势产业。

　　韩国的开放经验。1992年开放提速，外资持续流入。与中国台湾类似，90年代之前外资也只能间接投资韩国市场，1992年韩国开放直接投资，随后不断提高持股比例上限，并最终于1998年实现全面开放。随着韩国资本市场的逐步开放，海外资金也是从90年代开始持续流入，2009年全年流入规模达到近500亿美元，但随后流入规模开始回落。外资占比上升，股市结构优化。与中国台湾一样，外资流入也导致韩国外资持股占比大幅上升，特别是98年完全开放以后提升幅度最大。股市结构的优化也促进了韩国换手率阶段性的下降，并且增强了韩国股市与发达国家市场的联动性，但是其影响小于中国台湾。外资青睐电气电子，涨幅遥遥领先。目前韩国股票市场中电气和电子设备行业外资持股占比超过40%，而自92年对外开放提速以来，这些行业的涨幅也远远领先于其他行业，同时这些行业也是韩国的优势产业。

　　未来可期，强者恒强。正处开放提速阶段，外资流入扩大可期。由于外资仍存在投资限制，目前大陆资本市场所处的阶段类似于中国台湾的90年代末和韩国的90年代中后期。参考他们的经验，未来无论是持股比例的逐步放松还是国际指数纳入因子的提升，都会进一步增加海外资金的流入。目前外资占比低，未来提升空间大。目前A股外资占比仅为3%，与中国台湾27.7%和韩国15.9%的外资份额相比，提升空间还很大。而随着外资占比的持续上升，A股市场的换手率可能继续下降，与海外的联动性也会增强。外资会增配消费蓝筹，优质公司将强者恒强。分行业来看，外资对A股的消费板块具有明显的偏好。但由于存在持股比例限制，目前偏好行业和优质公司的持股占比都不高。参考中国台湾和韩国外资持股分布来看，未来持股比例放松后外资仍会持续流入偏好行业和优质公司，最终形成强者恒强的局面。

　　近期我国对外开放的步伐明显加快，特别是金融领域出台了多项积极政策，之前外资的流入已经带来了许多变化，而未来金融对外开放提速将会如何影响我国资本市场？作为中国对外开放研究系列之一，我们想先将目光聚焦资本市场对外开放。

　　1。 中国对外开放提速

　　14年以来我国资本市场对外开放明显提速。股市方面，2014年11月沪港通开通，标志着A股与港股开启互联互通。在沪港通试点取得了一定经验成果后，2016年12月深港通正式启动，并同时取消了沪港通和深港通的总额度限制。债市方面，2015年7月央行允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金投资银行间债券市场，随后投资者范围进一步扩大，2017年7月债券通正式上线，我国债券市场对外开放再次提速。QFII方面，2016年2月与8月，外管局分别放宽QFII与RQFII的额度限制，同年9月证监会宣布此后不再限制QFII和RQFII的资产配置比例。

　　近两年开放脚步有所加快，特别是QFII限制不断放开。2018年5月沪股通、深股通与港股通的每日额度分别扩大为原来的四倍。同年6月外管局取消了QFII、RQFII资金汇出限制与本金锁定期要求，同时允许QFII与RQFII开展外汇套期保值。今年1月，外管局将QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元，随后9月外管局又宣布取消QFII和RQFII投资额度限制，并将RQFII试点国家和地区限制也一并取消。

　　随着我国资本市场开放程度扩大，近两年多个国际指数将我国资本市场纳入。2018年5月31日收盘后，A股首次以2.5%的因子纳入MSCI指数，同年8月A股纳入因子提高到5%。今年MSCI又宣布将在5月、8月、11月分三步将A股纳入因子从5%提高到20%，目前纳入因子已经按计划提高到15%。除了MSCI，今年富时罗素也宣布将分三步将A股纳入富时全球股票指数系列(FTSE GEIS)，纳入因子为25%。9月20日，富时罗素执行其三步计划中的第二步，已经将A股纳入因子提升到15%。同日，标普道琼斯也将1099只A股标的以25%的因子一次性纳入其指数体系。除了我国A股受到国际认可以外，2019年4月人民币计价国债及政策性银行债券也开始纳入巴克莱综合指数，纳入过程将在20个月内分步完成，全部纳入后中国债券在该指数总市值中的占比将达到6.03%。

　　而海外投资者也在近几年加速布局我国资本市场。2014年以来我国对外开放提速导致外资持续流入股票与债券市场，2014年-2017年间海外投资者月均增持我国股票和债券资产的规模分别达到172.9亿和166.6亿人民币。近两年我国对外开放提速，国际指标纳入也带来了被动配置资金，特别是17年7月债券通上线运行以后，我国外资月均流入规摸达到784.5亿人民币，2年内外资持有的人民币股票和债券资产总规模已经翻了一翻。

　　站在现在的时点，我国资本市场对外开放仍然存在较大潜力。目前海外资金投资我国资本市场的主要途径是陆港通、债券通、银行间债券市场、QFII和RQFII。但陆港通存在每日额度不超过520亿元人民币的限制，境外投资者通过银行间债券市场进行交易的结算较为繁琐，而债券通的投资者也需要得到央行认可。此外，无论是通过陆港通途径还是通过QFII和RQFII途径投资我国股票市场，仍然存在单个海外投资者和所有海外投资者投资单个股票的持股比例限制。这也就是说，目前我国资本市场仍然存在较大的开放潜力。

　　前期海外资金的大量流入已经对我国资本市场产生了较大影响，例如海外投资者偏好的消费蓝筹股在近几年表现亮眼，这离不开海外资金的持续增持。而在未来资本市场逐步开放的过程中，海外资金是否还会持续流入，对我国资本市场又会产生哪些影响？下面我们对中国台湾地区和韩国的资本市场开放历史进行分析，以期获得一些启示。

　　2。 中国台湾的开放经验

　　2.1 96年开放提速，外资流入扩大

　　中国台湾地区的资本市场开放始于上世纪80年代，于90年代中后期开始提速。1982年中国台湾当局制定《引进侨外资投资证券市场计划》，根据这一计划，1983年5月开始，国际、光华、建弘及中华四家证券投资信托公司陆续成立，外资能够通过投资信托公司在海外发行的受益凭证间接投资台股。1990年中国台湾行政院修正通过了《华侨及外国人投资证券及其结汇办法》，允许外国机构投资者在政府的核准下投资台湾地区证券市场，合格境外机构投资者(QFII)制度正式开始实施。1996年3月中国台湾全面开放境内外华侨及外国人(GFII)直接投资资本市场，这标志着中国台湾地区资本市场对外开放提速。

　　随后中国台湾又逐步开放投资限制，并于2003年完成资本市场全面对外开放。1996年开始，中国台湾不断放宽外资持股比例与额度限制，1999年3月，全体外资和单个外资持股比例大幅上升到50%，同年11月单个QFII投资额度由6亿美元大幅增加到12亿美元，同时本金和资本利得汇出限制取消。到2000年1月，除个别特殊产业外，外资对上市公司的持股比例限制已经完全解除；2003年9月，中国台湾正式废除了QFII制度，持股比例限制与投资额度限制也完全取消，台湾地区资本市场迎来了全面开放。

　　伴随着中国台湾资本市场的开放，海外资金从90年代开始持续流入并于2003年之后不断扩大。1990年初QFII制度的实施使得外资规模开始持续增长。1991-1995年QFII持股限制逐步放宽，中国台湾外资年均流入规模达到13.9亿美元左右。1996年3月GFII制度的实施标志着中国台湾地区证券市场开放加快，但是外资流入规模并没有出现显著的上升，这主要是由于1997年的亚洲金融危机导致了外资的波动。

　　1999年外资持股比例限制两次大幅提高，随后外资大量涌入，2000年-2002年间中国台湾年均外资流入规模达到121.9亿美元，是1991-1995年规模的近9倍。2003年后台湾地区资本市场的全面开放使得外资流入进一步扩大，到2008年金融危机引发外资流出前，外资年均流入规模高达352亿美元。2011年开始，外资再次加速配置中国台湾资本市场，2017年第一季度台湾地区资本市场单季度外资流入规模达到峰值341.6亿美元，随后单季流入规模维持在140亿美元左右。

　　2.2 外资占比上升，市场趋于成熟

　　外资的持续流入改变了台湾地区的股市投资者结构。尽管1996年台湾就放开了海外直接投资，但是直到1999年外资持有台湾地区股票规模占比也仅为6%。而随着1999年两次提高持股比例限制后，中国台湾股票市场的外资份额开始提高，外国机构持股占比在1999年-2002年间累计上升了4.6个百分点，同时期个人投资者占比下降了7.4个百分点。2003年资本市场全面开放以后，外资占比进一步提升，2003到2008年的5年间海外机构投资者持股占比累计上升15个百分点，个人投资者占比累计下降近11个百分点。而从股市的成交量来看，外资在市场上的话语权也越来越大，1999年-2008年间海外机构成交量占全市场的比重从3%左右上升到最高26%。

　　随着外资占比上升，台湾地区股市的换手率出现明显下降。海外机构投资者相对于本土个人投资者来说更侧重价值投资，交易频率相对较低，因此1999-2002年间中国台湾股市投资者结构的变化带来了换手率的大幅下降。月度换手率从1999年6月的35%下降至2002年12月的18%，3年间累计下降幅度接近50%。2003年外资占比快速提升以后，台湾地区股市换手率进一步缓慢下降，换手率从2003年的月均15%逐步下降至2019年以来的月均6%。

　　同时，股市与发达国家的联动性也显著增强。1998年以前，中国台湾地区股市开放程度较低、外资规模较小，台股与美股联动性较差，1986-1998年二者相关系数只有0.51.1999年以后随着外资占比的持续提升，外资受到海外股市影响会改变在台湾地区股市的操作，进而导致台股与美股的联动性大幅增加到0.78.2003年9月以后，随着资本市场的全面开放与外资大量涌入，中国台湾股市与美国股市的相关系数进一步增强到0.88。近年来，台湾地区股市更是紧跟美股波动。

　　2.3 外资青睐行业，涨幅领跑全场

　　而从行业表现上看，电子设备、食品、汽车、塑料等行业涨幅靠前。1996年到2003年开放提速过程中，中国台湾股市中电子设备、汽车、塑料行业涨幅靠前，三者超额涨幅分别为218%、59%与40%，其中电子设备行业可谓遥遥领先。而1996年开放至今，电子设备、汽车与塑料涨幅仍然位于前列，同时食品、其他、贸易百货、橡胶后来居上，累计超额涨幅分别达到233%、177%、140%和127%。

　　涨幅靠前的行业往往也是外资持股占比靠前。1996年开放至今，电子设备、食品、其他行业的涨幅位列前三，而这些行业的外资持股也靠前，截止2019年10月其持股占比分别达到33.8%、31.3%和30.8%。而其余涨幅靠前的行业中，塑料、贸易百货和汽车的外资持股占比也分别达到29.1%、18.5%和16.7%。

　　外资偏好的行业一般是相对优势产业，盈利模式稳定或者存在垄断龙头。电子行业是中国台湾地区的优势产业，1996年以来电子设备和电子零组件行业的增加值累计增速分别达到214.1%和771.8%，远高于124.3%的GDP累计增速。优势产业带来高增长的盈利，因此电子行业外资持有占比也最高。同时，外资普遍偏好经营模式稳定的消费类行业，因此食品、贸易百货和汽车外资持股占比也靠前，而在塑料行业中，台湾有台塑、台化等龙头企业，这些公司外资持股占比也均超过30%，导致行业整体占比靠前。

　　3。 韩国的开放经验

　　3.1 92年开放提速，外资持续流入

　　韩国的资本市场开放也始于上世纪80年代，于90年代初开始提速。1981年，韩国政府公布了“资本市场国际化长期计划”，提出通过允许外资间接投资、有限制的直接投资、放宽外资直接投资限制与开放资本市场四步有计划的实现资本市场开放。1981年11月，与中国台湾类似，韩国也是最先通过信托公司在海外发行受益证书的方式向外资间接开放资本市场。1991年3月，韩国财政部公布了股票市场对外国人开放直接投资的指南，根据这一指南，1992年1月开始，外国投资者获准投资于所有的上市股票，但是有一定的持股比例限制。1994年韩国开始向国外投资者开放一般债券市场。

　　97年的亚洲金融危机后，韩国进一步加快了资本市场的对外开放。1997年6月-12月韩国股指出现大幅下跌，短短半年累计跌幅超过50%，为了提振股市，韩国在1997年11月将海外个人和机构对上市公司的持股比例上限分别提高了1和3个百分点。随后应IMF的要求，1997年12月韩国又将外国个人和外资机构对上市公司的持股上限分别从7%和26%提升至50%和55%。1998年5月，韩国彻底取消了外资持股比例的限制，随着2000年前外资投资韩国债券市场的限制也被进一步放开，韩国资本市场完全开放的时代到来。

　　随着韩国资本市场的逐步开放，海外资金也是从90年代开始持续流入。1992年韩国股票市场允许外资直接投资后，外资年度流入规模从1992年的58.7亿美元扩大到1996年的215亿美元。1997年-1998年金融危机导致外资一度出现大幅流出。1999年随着韩国资本市场的全面开放，外资流入规模再次扩大，2009年全年流入规模已经达到497.9亿美元。但是随着2012年以后韩国经济增速出现明显放缓，外资流入规模再度缩减。

　　3.2 外资占比上升，股市结构优化

　　与中国台湾一样，外资流入也导致韩国外资持股占比大幅上升。1992-1996年外资大量流入，韩国股市中外资持股占比由4.1%上升至11.6%，同时期个人投资者占比由39.9%下降至34.3%。1997-1998年外资流出导致外资持股占比出现短暂回落。1999年全面开放以后，外资流入规模再次扩大，直到2007年次贷危机之前，外资持有韩国股票的占比从12.4%快速提高到22.3%，随后外资占比稳定在16%左右。而从成交量占比来看，韩国股票市场上外资成交量占比提升最快的时间也在韩国资本市场完全对外开放以后，2007年的外资股票成交量占比是1999年的近5倍，随后韩国股票市场交易结构达到相对稳定的状态。

　　而股市结构的优化也促进了韩国换手率阶段性的下降。1993年韩国股票市场月度换手率为15.6%，而随着外资占比的持续上升，月度换手率也逐步下降至1996年的8.1%。但韩国股市在1999年和2002年均出现过短期快速上涨行情，交易规模大增带动月度换手率一度飙升至121.6%。随后伴随着外资占比的大幅提升，换手率迅速下降，2007年12月韩国股票市场换手率仅有19.3%，降低了超过八成。金融危机期间由于个人投资者占比的提高，换手率有短暂的提升，之后随着韩国股票市场结构趋于稳定，近几年月度换手率也稳定在16%左右。

　　同时，韩国股市与发达国家市场的联动性也有一定程度的增强。1998年以前，韩国股市与美国股市没有明显同涨同跌的趋势，两个市场的相关系数甚至为负。但是1999年以后，外资占比快速上升导致韩国股市开始跟随美股波动，二者在1999年-2019年间的联动性大幅提高到0.72。但是横向比较来看，韩国股市与美股联动性不如中国台湾，这与韩国股票市场外资占比相对较低有关。

　　3.3 青睐电气电子，涨幅遥遥领先

　　从行业表现来看，韩国电气电子设备、医疗物资、化学品等涨幅靠前。在1992-1997年对外开放提速的过程中，韩国的金融、医疗物资、电气电子设备、食品饮料和钢铁涨幅靠前，开放提速以来，其中大部分行业如电气电子设备、医疗物资、钢铁、食品饮料展现出更大的超额涨幅，但金融失去了增长优势，化学品行业后来居上。而从外资持股分布来看，韩国电气和电子设备行业外资持股占比超过40%，其次是金融、运输设备、化学品等行业，外资主要集中持有这些行业的龙头公司。整体来说，韩国外资持股较高的大部分行业和公司也具有超出市场平均水平的表现，但同时部分行业的涨幅与韩国自身经济状况相关。

　　4。 未来可期，强者恒强

　　我国处于资本市场对外开放的提速阶段，未来外资流入规模还会进一步扩大。由于海外资金投资我国资本市场还存在一些限制，目前大陆资本市场所处的阶段类似于中国台湾地区的90年代末和韩国的90年代中后期，也就是处于资本市场对外开放的提速阶段。2018年外资流入大陆资本市场的规模达到1602亿美元，如果考虑当前A股市场市值相当于当前中国台湾和韩国股票市值的7倍左右，则目前实际流入大陆的外资规模与中国台湾和韩国开放同阶段的资金流入规模大致相当。参考中国台湾和韩国的经验来看，未来无论是持股比例的逐步放松还是国际指数纳入因子的提升，都会进一步增加海外资金的流入。

　　目前A股外资持股占比较低，后续提升空间很大。尽管14年以来外资流入我国资本市场的规模不断扩大，但是目前外资在中国大陆A股市场的占比仅在3%左右，略小于开放同阶段的中国台湾和韩国股票市场。而2018年中国台湾股票市场中外资占比已经达到27.7%，2013年韩国股票市场外资占比也达到15.9%。也就是说，随着我国资本市场逐步对外开放，A股市场外资占比还有很大的提升空间。

　　而随着外资占比的持续上升，A股市场的换手率可能会继续下降，联动性也会进一步增强。由于近几年股市表现差强人意，A股换手率已经出现明显下降，2018年上证A股年度换手率仅为114%，远低于2015年牛市时期的换手率，也低于开放同阶段的中国台湾股票市场换手率。但是根据前面的分析，伴随着外资占比上升，股市换手率存在长期的下降趋势，未来我国A股市场换手率可能还有一定下降空间。同时，尽管陆港通资金流动与发达国家股票市场存在联动效应，但是14年以来我国上证综指与标普500指数并不存在明显的相关性，主要原因在于外资占比仍然偏低。根据中国台湾和韩国的经验，未来外资占比达到一定水平时，我国A股市场与海外联动性也会显著增强。

　　分行业来看，消费蓝筹仍然存在外资流入的空间。由于消费相关行业盈利较稳定，外资对中国大陆A股市场的消费板块具有明显的偏好。根据目前陆港通各行业的持股比例来看，海外投资者持股占比排名前五的行业分别是家用电器、休闲服务、食品饮料、建筑材料和医药生物，持股占比分别达到10.7%、6.9%、6.5%、5.2%和3.7%。而目前中国台湾和韩国外资持股比例前三的行业占比分别超过了30%和20%，也就是说外资对A股偏好行业的持股比例仍然较低。参考台湾地区和韩国的经验，外资偏好的行业往往具备相对优势，一般变化不大，也就是说目前排名靠前的行业仍然存在外资持续流入的空间。

　　同时，未来外资持股集中的公司也将继续获得外资流入，形成强者恒强的局面。目前外资对我国A股市场各上市公司持股占比主要集中在15%以下，外资对我国上市公司持股比例较低主要是因为我国对单个海外投资者和所有海外投资者持有单个上市公司的股权占比存在10%和30%的限制，而这也是行业持股占比不高的原因。考虑目前外资对中国台湾和韩国重点公司的持股比例分别集中在45-75%和30-60%的区间，未来随着持股比例上限的逐步放开，我国的优秀公司也会继续吸引外资持续增配，部分公司外资持股比例有望不断提升，形成强者恒强的局面。

（文章来源：姜超宏观债券研究）