三问水羊股份： 收购海外高奢品牌背后看不见的风险

　　御家汇更名水羊股份(16.250,0.26,1.63%)(300740.SZ)之后，继续并购之路。

　　这家公司正计划花费4950万欧元(约折合人民币3.35亿元)购买EviDenS de Beauté SAS (以下简称“EDB”)90.05%的股权。不久前，水羊股份刚刚完成了对法国轻奢品牌PiereAuge(以下简称“PA”)的投资及中国业务收购。

　　水羊股份要收购的法国EDB创立于2007年，是专为敏感肌研发的高奢抗衰品牌，产品涵盖卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等日常全品类护肤产品，旗下主要品牌是伊菲丹(EviDenS)。2021年，法国EDB公司全球营收1972.65万欧元(约合人民币1.34亿元)，净利润549.23万欧元(约合人民币3744.43万元)。以水羊股份收购价格计算估值，该公司PE仅为10倍，远低于A股化妆品上市公司的市盈率估值。这或许也是市场对水羊股份本次收购反应积极的原因。公告发布次日，水羊股份封上20cm涨停板。

　　但即使这样，水羊股份市盈率估值也仅仅为24倍左右，低于珀莱雅(164.520,-0.61,-0.37%)(603605.SH)和爱美客(601.880,-4.09,-0.67%)(300896.SZ)等热门化妆品厂商60-80倍的市盈率水平。究其原因，市场对水羊股份定位更多是化妆品代理商。

　　事实上，缺乏爆品却一味扩张并购，这条路并不好走。摆在水羊股份面前的，还有三大问题需要回答。

　　一问：买轻奢品牌还是买轻奢渠道?

　　世界上没有免费的午餐。

　　看似捡了便宜的水羊股份，首先就需要面临资源整合挑战。水羊股份收购的两个品牌EviDenS和PiereAuge都属于高端轻奢品牌。EviDenS在中国销售的主流产品售价在1800元左右，海外销售产品还有20000—30000元的套装，后续均会引入国内。不过，眼下全球经济承受较大下行压力，高端产品的消费也面临较大压力。据披露，EviDenS今年前5个月净利润仅为去年全年的三成。

　　其次，水羊股份表示本次收购也是看重了法国EDB在海外高端渠道资源。但事实上，收购并不能帮助公司拓展全球渠道资源。

　　水羊股份最早是以御泥坊面膜起家的化妆品电商，如今旗下已有多个自主护肤品牌包括御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑶花等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。2021年，水羊股份营业收入50.1亿元，同比增长34.86%。其中，水乳膏霜类产品迎来爆发式增长，实现32.39亿元收入，同比增幅达到69.3%。面膜类产品(贴式面膜和非贴式面膜)实现收入14.21亿元，同比下滑8%。

　　线上仍是水羊股份的主要销售渠道，主要平台包括天猫、淘宝和唯品会。近年来，水羊股份发力海外品牌代理业务，也逐步开拓出部分线下渠道，例如屈臣氏、万宁等。但是在渠道方面，EDB却不能帮助到水羊股份。

　　EDB在巴黎的办公室主要负债品牌管理，拥有完整的团队;生产和研发主要是在日本。收购后，EDB团队仍会保持独立运营。另外，EDB在全球的业务主要采取代理模式。目前法国EDB在全球多个国家或地区进行业务布局，销售区域包括美国、法国、英国、日本、韩国、泰国等超过30个国家或地区，且已入驻全球巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店以及Tsum(莫斯科中央百货)、中国SKP众多顶级商场。渠道资源主要由代理商掌握。代理商更看重产品品牌调性和渠道定位是否匹配。因此收购EDB并不能让水羊股份旗下产品以及其代理的高端产品直接利用EDB的渠道资源。

　　水羊股份代理EDB的收入规模虽然快速增长，但投入也较大，前三年几乎没有利润。未来EDB在中国市场的利润尚需释放，海外市场的利润则有下滑风险。也就是说，水羊股份收购对价虽然不贵，但EDB未来的成长性并不乐观。

　　二问：为何突然扩产?

　　对于水羊股份来说，这笔收购并不轻松。资金方面，本次收购将花费约3.35亿元，公司账面现金有3.85亿元。

　　水羊股份近年来扩大产能，因此有大额资本支出，这也导致公司资产负债率较高。2020年公司投资8亿元人民币建设全球面膜智能生产基地，该项目已于当年动工。2020年和2021年，公司在建工程项目分别为1.74亿元和5亿元。目前，全球面膜智能生产基地项目已经有部分产线开始试生产。如果该项目全部完工，由在建工程转入固定资产，那么水羊股份的固定资产将比之前增长5倍左右。这也意味着将会带来每年折旧的增加，影响净利率。

　　更令人不解的是，水羊股份为何突然扩张产能。在化妆品行业，外包生产是较为常见的方式。化妆品生产毛利率低，依赖规模效应提升盈利能力。此前，水羊股份也主要采用委托加工方式安排生产。而且，根据年报披露的生产量，2020年和2021年公司产品的生产量分别下滑5.6%和10.8%。这进一步增加了公司新产能投产之后消化产能的压力。

　　由于产能扩建，水羊股份相比2019年，短期负债增加了4.16亿元，长期负债增加2.1亿元。资产负债率从2019年的34%增加到目前43%。

　　今年4月，水羊股份再度上调全球智能面膜生产基地预算至12.7亿元，新增预算主要用于在已规划的项目基础上进一步扩建。公司计划通过发行可转债募资7亿元，其中5亿元投入上述项目建设，剩余2亿元用于补充流动资金。如果该计划募资成功意味着公司资产负债率还会有大幅提高。

　　三问：如何应对担保和外汇风险

　　除了表内负债，水羊股份为子公司提供担保的数额也大幅上升。

　　2021年6月之后，水羊股份频繁为子公司提供担保。2021年中报显示，公司提供担保余额为4.96亿元，同比增长450%。2021年底，公司提供担保余额达到16.3亿元，同比增长695%。水羊股份提供担保的余额已经超过其净资产，占比为102%。

图片来源：Wind

　　今年开始，水羊股份还将以前向银行等金融机构申请的综合授信额度从20亿元上升至30亿元。其中，为资产负债率70%以上的子公司提供的担保额度为10亿元。值得注意的是，根据2021年公司公告，水羊股份担保的部分子公司负债率极高。例如，上海水羊国际贸易有限公司资产负债率达到99.84%，长沙小迷糊化妆品有限公司资产负债率甚至达到156.24%。

　　另一个潜在风险在于外汇套期保值。

　　今年5月，水羊股份发布公告称海外业务规模日益增加，为提高抵御外汇波动风险的能力，公司及其下属子公司将开展外汇套期保值业务，业务总额不超过人民币20亿元或等值外币。2021年，水羊股份境外收入12.98亿元，同比增长80%。公司短期内外汇收入迅速扩大，会带来外汇风险敞口，但外汇套期保值不慎也会造成亏损。

　　值得一提的是，不仅水羊股份不断加杠杆，大股东湖南御家投资管理有限公司和实际控制人戴跃锋也在今年6月份以后频繁质押股权获得融资。两者合计质押股票5745万股，占他们所持股份的42%左右。按照50%的质押率计算，上述质押股份获得融资约4亿元。

　　水羊股份账面现金并不充裕，收购和扩产能使得负债率越来越高。叠加表外负债的潜在风险。一旦收入增长不及预期，水羊股份的风险便会像触发波米诺骨牌一样爆发。这种情况并不少见。来源：界面新闻