IPO路一波三折 三只松鼠的“短板”究竟在哪？

　　5月13日，据证监会公告显示，休闲零食品牌三只松鼠股份有限公司将于5月16日首发上会。

　　值得一提的是，这个互联网休闲零食界的“网红”上市之路还真可谓是一波三折，命运多舛。

　　2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交招股说明书，同年10月21日，证监会网站显示三只松鼠IPO审核状态变更为“中止审查”，原因为“签字律师辞职”，三只松鼠主动提出中止审查。

　　同年的10月31日，三只松鼠更新招股说明书，IPO申请恢复正常审核。谁曾想到12月8日，证监会宣布三只松鼠等5公司将于当周首发上会，但鉴于三只松鼠尚有相关事项需要进一步核查，决定取消对三只松鼠发行申报文件的审核。

　　随后，2018年6月25日，证监会网站显示三只松鼠正进入IPO排队阶段，其审核状态显示为“预先披露更新”。

　　而截止到本周5月16日的接受上会审核，三只松鼠已经拿着爱的“号码牌”排队整整排了两年多。

　　至此，不免让人好奇：为什么零食界的“网红”——三只松鼠的IPO路这么难?

　　互联网休闲零食界的“网红”

　　三只松鼠，是一家淘宝起家的休闲零食品牌电商，于2012年2月在安徽芜湖成立。

　　据公开资料显示，该公司主要从事休闲食品的研发、检测、分装及销售，旗下拥有“三只松鼠”核心品牌及“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小贱”三个松鼠形象，则产品覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食。

　　值得注意的是，三只松鼠在发展之初便适时地抓住了“电商崛起”的机遇，通过贴牌+电商模式火速成为坚果行业的“网络爆款”。

　　据相关资料显示，上线第65天，三只松鼠的销售额在淘宝天猫坚果行业跃居第一名。同年11月11日，第一次参加双十一大促，交出日销售766万的成绩单，名列全网食品类电商当日销售收入第一。

　　在这股增长势力的助推下，该公司的之后的几年业绩增长“瞩目”。

　　招其股书显示，三只松鼠2014年、2015年、2016年的营收分别为9.24亿、20.43亿、44.23亿，增长率连续翻番，2015年它实现扭亏，净利润达到897.4万，2016年净利润更是上升至2.37亿，算得上一份不错的冲刺IPO成绩单。

　　此外，在去年的天猫双11的食品类top10榜单上，三只松鼠以6.82亿的销售额、41%的同比增长率，第七次排在第一。紧随其后的是茅台，良品铺子和百草味分列三四。在休闲食品这个赛道上，三只松鼠和对手的距离似乎在拉远。

　　至此，在这个背景下，“三只松鼠”这家公司也充分得到了投资机构的青睐。

　　早在成立之初，其就吸引了IDG资本150万美元A轮投资;2013年再获得600万美元B轮融资，领投方为今日资本、IDG跟投;2014年完成C轮融资，今日资本和IDG共投资1.2亿元;到了2015年9月16日，三只松鼠宣布获得3亿元的第四轮融资，总体估值达到40亿元。

　　不过，距离上次2015年第四轮融资后，三只松鼠至今未有新的公开融资消息。对此，有分析认为：

　　“三只松鼠目前主要以互联网渠道开展休闲食品的销售，由于业务模式的特殊性，公司维持日常运营所需的固定资产规模相对较小，通过银行贷款、债券市场等融资方式补充资金的难度较大。”

　　而据其最新招股书披露，三只松鼠此次拟募集不少资金加码公司运营和建设。

　　具体而言，该公司募集资金将主要用于全渠道营销网络建设、供应链体系升级、物流及分装体系升级三个项目。其中，全渠道营销网络建设项目主要包括无线自营APP、线下体验店和全渠道信息化系统三个模块，线下体验店主要侧重于二、三线城市，计划于2年建设期内使用募投资金完成100家门店布局，门店将以租赁的形式进行经营。

　　乘“势”而来的三只松鼠

　　值得一提的是，三只松鼠能够在短短几年快速增长，不仅是其自身正确的战略布局，还在于它踩对了休闲零食行业的“风口”。

　　近几年，我国互联网产业呈现蓬勃发展态势，网民数量不断增长，互联网与经济社会深度融合的基础更加坚实。根据CNNIC数据，截至2017年6月30日，我国网民数量规模已达7.51亿人，半年度增幅2.72%，互联网普及率达到54.3%，较2016年底提升1.1个百分点，这也就意味着，庞大的用户基础为网络购物等网络消费的高速增长提供了强劲动力。

　　与此同时，随着移动互联网的迅速普及移动支付手段的逐步完善，电商模式由于能够为用户提供更便捷的消费体验，从而为企业衍生了大量的发展机遇。越来越多的垂直类电商企业开始出现，运营也日趋规范。

　　而在此之际，以休闲食品为代表的传统行业纷纷涉足电商模式，并获得了快速增长迈入桃花期。

　　根据中国食品工业协会的统计数据，我国休闲食品行业年产值由2004年的1，931.38亿元增长至2014年的9，050.18亿元，年均复合增长率达到16.7%，且预计2015-2019年仍将保持高速增长，由2015年的10，589.62亿元增长至2019年的19，925.28亿元，年均复合增长率超过17%。

　　此外，以坚果炒货为例，根据中国食品工业协会数据，2007 至 2014 年间，坚 果炒货行业年产值从 283.1 亿元迅速增长 863.9 亿元，年均复合增长率达 17.3%。同时，和其他主要经济体对比来看，我国主要坚果品种的人均消费量显著低于美国、日本等国 家以及全球平均水平，未来仍有较大增长潜力。

　　由此，在这个互联网休闲零食迈入桃花期的背景下，乘势而来的三只松鼠就一跃成为当前中国销售规模最大的食品电商企业。

　　行业繁荣下的“隐忧”

　　实际上，值得注意的是，虽然三只松鼠能够借着“东风”快速成为行业的龙头，但跑得太快的背后也隐藏了其不为外人所知的“隐痛”。

　　这些“隐痛”，可以在它的招股书中找到答案。

　　其一，“贴牌+电商”的代工模式弊端日益凸显。

　　前文已经提到三只松鼠采取的运营模式是“贴牌+电商”的代工模式，这个模式是助其迈向成功的关键，可越到后面会发现这种运营模式会存在一定弊端。

　　在此前披露的招股书中显示，三只松鼠拥有自由专利80项，但其中仅有12项为发明型专利，其余均为实用新型和外观设计。研发投入方面，三只松鼠除了在供应链管理信息系统方面有所投入之外，产品研发基本没有什么投入，而这也与其将生产全部外包出去相关。而这也意味着，这种委托模式更多带来的是对产品质量的难以把控。

　　而缺乏研发实力的同时，也导致了三只松鼠产品的同质化严重。比如说，产品最大的区别只能是在产品外观设计或者宣传上，而不是在口味上。而产品及口味的多元化，对于零食行业来说恰恰是最重要的。

　　对此，中国食品产业评论员朱丹蓬曾指出，“三只松鼠作为一个‘二道贩’，是不参与生产的， 食品安全风险比较突出，对于它的IPO来说存在一定风险，投行、投资者们会看到这些不利的因素。”

　　其二，食品安全问题，或成上市最大阻碍。

　　值得注意的是，食品安全问题也是三只松鼠上市之路的“拦路虎”。据三只松鼠最新招股书显示，2016年7月-2017年6月，三只松鼠因产品保质期标注与食品安全标准不符、产品不符合食品安全标准等问题，先后被7名消费者起诉，涉及产品包括卤藕、雪菊、冻干柠檬片、奶油味瓜子、和田骏枣、鱿鱼丝等。

　　而在此前三只松鼠递交上市招股书两次失败之后也有业内人士披露，上市被拒最大的问题还是根本性的食品安全问题没有解决。

　　对此，经济学家宋清辉曾表示，任何采购、加工、配送等环节出现问题，都会抹黑企业长期建立起的品牌形象，三只松鼠屡屡曝出的食品安全问题，是三只松鼠IPO路上的一大隐忧。稍有不慎，就可能遭到投资者“用脚投票”，投资者也会看到这些不利因素。

　　此外，毛利与净利相差悬殊，也在一定程度上拖累三只松鼠的盈利水平。

　　据该公司招股书显示，从2014年至2017年6月，公司毛利率分别为 24.15%、26.90%、30.20%以及30.90%，虽然呈现稳定增长趋势，但是相比其他几个竞品，毛利率仍然低于平均水平。对此，三只松鼠的解释是：

　　“公司的经营模式是以线上销售为主，在提高运营效率的同时为消费者供优质的产品和服务，该期间内公司处于快速发展期，通过价格策略扩大市场份额。”

　　换句话来说，就是打价格战。可值得注意的是，打价格战对于以线上营销为生的三只松鼠来说，并不是“良策”。据资料显示，三只松鼠的销售主要面向网购人群，这类人群价格敏感度较高，而较高的销售单价则意味着顾客流失。

　　由此，可以看出，线上销售使三只松鼠得以迅速扩大规模的同时，也在一定程度上限制的它的发展——网购人群对价格的敏感度使其毛利水平拖累盈利能力，从而反映出其盈利单薄的问题。

　　来源：格隆汇