嘉亨家化IPO：核心业务陷增长瓶颈 严重的大客户依赖

　　不管有没有疫情影响，无论宏观经济如何，对于相当一部分消费者来说，化妆品绝对是刚需产品。

　　根据市场研究机构Euromonitor披露的数据，2018年中国化妆品市场规模达到4102.3亿元，同比增长12.3%，是全球增长最快的国家，预计2023年中国化妆品市场规模可接近5500亿元。

　　近几年A股上演了一场家化企业上市潮，珀莱雅(139.960,3.86,2.84%)(603605.SH)、丸美股份(76.460,0.96,1.27%)上市追赶上海家化(36.020,0.03,0.08%)，名臣健康(15.350,0.39,2.61%)、拉芳家化(13.200,-0.02,-0.15%)、御家汇(9.860,0.26,2.71%)(300740.SZ)轮流敲钟活法各异……在不断升温的市场热潮之中，毛戈平仍在苦苦排队，如今嘉亨家化也正式加入。

　　4月30日，嘉亨家化股份有限公司(简称“嘉亨家化”)披露IPO招股书，拟登陆深交所创业板募资4.38亿元，主要用于生产线扩建。

　　化妆品行业之中，研发、生产、销售诸多环节环环相扣，品牌商、生产商、销售商各行其道。相对而言，给化妆品企业做包装容器的企业，算是其中的底层了。

　　A股此前有一家专门为化妆品、日用品、保健品及食品提供塑料包装解决方案的通产丽星(13.050,0.15,1.16%)，但该公司主营业务增长困难且盈利能力差，毛利率长期在20%一线波动。为了维持业绩增长，公司已于2019年通过并购重组置入以孵化器为主的科技创新服务业务。

　　嘉亨家化对外宣称是日化代工厂，从经营指标来看，代工业务已经逐渐取代包装业务，成为公司的增长主力。

　　2019年，公司包装业务的营业收入增长率接近为零，代工业务营业收入增长了25.20%，特别是其中的化妆品代工板块，营业收入增长超过40%。

　　但是，公司的起家业务，以及营收和利润的主要来源，仍然是日化包装业务。

　　2005年公司的前身泉州华硕创立时，主要业务就是生产日化包装产品，通过在行多年内摸爬滚打，2011年公司以OEM模式为起点，切入日化产品代工业务。

　　2019年，公司塑料包装容器业务营业收入4.45亿元，占公司营业收入的58.27%，化妆品及家庭护理产品营业收入合计3.19亿元，贡献了公司营收的41.73%。

　　目前，公司前三大客户强生、壳牌和上海家化，与公司的业务还是以塑料包装为主。

　　报告期内，公司包装业务的毛利率分别为25.48%、28.68%、32.09%，代工业务的毛利率仅为20%出头，且呈现下降趋势。

　　嘉亨家化从化妆品包装供应商，到OEM/ODM代工商，甚至还有研发能力，将来说不定就要转型做品牌商，可谓是行业逆袭者。

　　不过，至少就现阶段而言，公司两大业务陷入两难境地：核心业务赚钱，但陷入增长瓶颈，新业务增长迅速，但盈利能力差。

　　两难尴尬之下，公司业绩增速大幅下滑。2019年，公司营业收入7.86亿元，同比增长9.42%，归母净利润6464.40万元，同比增长50.57%，而2018年营收、净利增长率分别为34.72%和129.90%。

　　而且，近几年公司盈利能力的提升，除了得益于包装业务毛利率的增长，更多的还是控制各项费用所致。2017年-2019年，公司期间费用率分别为20.60%、17.73%和18.59%。

　　除此之外，公司还存在较为严重的大客户依赖。报告期内，公司前五大客户收入占公司营业收入的比率分别为83.38%、77.44%及70.97%。斑马消费进一步梳理发现，报告期内，强生、壳牌、上海家化(600315.SH)这三大客户的收入占营业收入的比率分别为73.90%、61.59%、60.67%。

　　业务主要依赖大客户，推高了公司的应收账款规模。2017年底-2019年底，公司应收账款分别为1.70亿元、2.40亿元、1.81亿元，占流动资产的比例分别为55.67%、57.46%、41.97%。

　　2019年，公司首次计提信用减值损失127.16万元，这是公司就应收账款、其他应收款按照既定会计政策计提的坏账准备。

　　大客户依赖的风险之外，公司与壳牌还有着一层特殊的关系：壳牌不仅位列公司第二大客户，还长期是公司的第一大供应商。2019年，公司向壳牌公司销售金额1.60亿元，占营业收入的20.38%，向该公司的关联公司中海壳牌采购6386.88万元，占公司采购总金额的15.14%。