川宁生物IPO还差临门一脚，“限抗令”下募资6亿却拿4亿还债

　　8月15日，A股大输液龙头科伦药业公告称，控股子公司川宁生物的创业板上市申请获审议通过。这意味着，自科伦药业2020年6月在投资者互动平台透露川宁生物启动分拆上市工作以来，两年多之后，川宁生物终于顺利过会。

　　川宁生物，全称“伊犁川宁生物技术股份有限公司”。回顾其IPO之路，实在难言顺利。2021年8月23日，川宁生物的上市申请正式获得深交所创业板受理。在那之后，近一年时间里，川宁生物三次更新材料，两次经历问询，对比创业板实施注册制后的受理到过会平均周期60天，川宁生物花了300多天。

　　而实际上，分拆川宁生物上市的风声前前后后已有多年。而在这背后，以原料药、中间体为主要业务的川宁生物经营状况也存在多个争议。

　　上市只为还债？

　　川宁生物的坎坷IPO和其自身经营状况有很大关系，其债务问题也颇受关注。由于该公司本轮IPO拟募资6亿元中，计划用4亿元来偿还银行债务，也因此被戏谑是“上市只为还债”。

　　数据显示，在2019年-2021年内，川宁生物的资产负债率（合并）为49.51%、52.97%、55.22%，同一时期，行业平均水平为40.8%、33.63%、36.82%。同样是在这三内，川宁生物的短期借款为4.01亿元、7.91亿元、7亿元，经营活动现金流量净额分别为-1.47亿元、6.5亿元、8.03亿元。换言之，该公司仅在2021年实现经营活动现金流量净额超过当年短期借款，其余年份则全部入不敷出。

　　资产负债率高不仅意味着川宁生物的财务风险高，还意味着其经营成果极有可能要优先偿还利息，如此一来，便很难保障公司的良性发展。

　　对于资产负债率偏高、流动比率与速动比率偏低的现状，川宁生物在招股书中解释称，一方面，公司未上市，融资渠道较为单一，仅能依靠控股股东资金支持及商业银行借款等间接方式融资；另一方面，公司成立时间较短，初始投资规模较大、成本较高，相信随着公司持续经营，经营性现金稳定流入，资产负债率将逐步下降。

　　但是，作为科伦药业的子公司，川宁生物实际成立超过十年。并且，在这十余年里，科伦药业以各类方式对川宁生物进行资金帮扶且数额不小。

　　招股书显示，川宁生物的成立可追溯至2010年12月，注册资本1000万元。2010年6月，科伦药业在深交所上市，募集资金达50亿元。2011年，科伦药业拟掷16.44亿元投资建设川宁生物抗生素中间体建设项目，涉及的产品为硫氰酸红霉素、头孢系列中间体。并且，该项目的投资总额为39.9亿元。

　　招股书还显示，川宁生物于2015年12月将注册资本从1000万元增加至40亿，方式是股东科伦药业以债权出资，数额为39.9亿元。这也意味着，科伦药业免除了川宁生物40亿元的债务。

　　此外，据不完全统计，科伦药业还频繁向川宁生物拆解巨额资金，仅2019年就曾向其拆解资金高达43.73亿元；同年，川宁生物的净资产总计44.31亿元，总负债54.64亿元。这一连串的财务数据意味着，川宁生物依靠科伦药业获得的资金规模可见一斑，这两家公司之间关系密切。

　　在营业成绩上，2019年-2021年，川宁生物实现营收31.43亿元、36.49亿元和32.32亿万元，实现净利润9021.55 万元、2.29亿元和1.11亿元。对于2021年业绩下滑，川宁生物解释称受市场供给及价格、下游原料药行业、环保政策、新冠疫情等因素影响。并且，招股书提及，2021年10月，新疆霍尔果斯疫情导致的停工对公司业绩影响较大。

　　盈利能力方面，2019年-2021年，川宁生物的主营业务毛利率始终维持在22%。

　　业绩波动风险高

　　事实上，川宁生物是典型的医药工业企业，因此也具有重资产、轻利润的特征。不过，作为大输液龙头下属的公司，该公司是抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全的企业之一，并在部分中间体品种上具有不俗的市场份额。

　　华金证券显示，川宁生物的硫氰酸红霉素、7-ACA（头孢菌素类抗生素的中间体，用于合成头孢噻肟、头孢三嗪、头孢唑啉、头孢呋辛和头孢哌酮等）、6-APA（制备半合成青霉素的原料，用于阿莫西林的合成）产品的国内市场占有率分别约为43.86%、37%及18%。

　　然而，正所谓“成也抗生素、败也抗生素”，在国内，2012年8月1日起施行《抗菌药物临床应用管理办法》，将抗菌药物分成非限制使用级、限制使用级与特殊使用级，并在医院限制使用量。2015年8月27日，国家卫计委发布《关于印发抗菌药物临床应用指导原则（2015年版）的通知》和《关于进一步加强抗菌药物临床应用管理工作的通知》，以及近年国家执行带量采购，迫使抗生素制剂在销售端出现“量价齐跌”局面。

　　而国内抗生素行业的变化也会影响到川宁生物的经营。招股书数据显示，川宁生物部分产品的产能利用率在2021年出现大幅下滑。例如，6-APA的产能利用率，从2020年的118.56%下滑至2021年的85.35%；而青霉素G钾盐的产能利用率，从128.19%下滑至69.98%；头孢类中间体产品的利用率，从95.4%下滑至53.31%。

　　并且，川宁生物控股股东科伦药业也深受“限抗令”影响。科伦药业在2011年就实现年收入突破50亿元、净利润逼近10亿元的成绩，但在行业变化之下，其2021年度业绩营收172.77亿之下，归母净利润为11.03亿元。同时，科伦药业虽然在2021年结束了净利润二连跌的局面，但也尚未恢复到2018年12.13亿元的水平。基于科伦药业在近年持续支持着川宁生物的发展，其经营情况也势必会影响到川宁生物。

　　此外，环保因素和原材料价格变动也会对川宁生物的经营有较大影响。出于环境保护等因素，现行有效的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》已经明确将新建青霉素G钾盐、6-APA生产装置等项目列为限制类产业。若是未来国家产业结构进一步调整，川宁生物或将面临不利影响。原材料价格变动方面，由于川宁生物主要产品为抗生素中间体，其所需直接材料占生产成本的比例在50%以上，因此，生产材料能否稳定供应也会影响公司盈利水平。