上海细胞治疗IPO：早期投资者递表前夕以成本价离场 主营业务缺乏护城河经营亏损逐年扩大

　　近日，上海细胞治疗集团股份有限公司(以下简称“上海细胞”)向港交所主板递交上市申请，中金公司、建银国际为其联席保荐人。

　　招股书显示，根据灼识咨询的资料，上海细胞治疗集团是中国首家且唯一覆盖细胞医疗健康全价值链的公司。公司业务覆盖细胞储存、肿瘤医疗、细胞药物及细胞充能。其中，免疫细胞储存业务在中国免疫细胞储存市场排名第一，如能成功上市或将成为免疫细胞储存第一股。

　　然而，在对公司招股书进行梳理分析后发现，公司存在诸多隐忧。首先，公司经营亏损逐年扩大，经营现金流连续三年为负，期间费用率、资产负债率居高不下。其次，公司主营免疫细胞储存业务缺乏护城河，市场想象空间或有限，而细胞免疫药物研发、医院等业务均处于早期阶段或仍处于亏损状态，持续拖累公司业绩。此外，公司早期投资人IPO递表前夕以成本价套现离场，或说明公司前景并不被看好。

　　期间费用率居高不下经营亏损逐年扩大 经营现金流连续三年为负录得流动净负债

　　从财务数据看，上海细胞近年来持续亏损，2021年至2023年年度亏损总额分别为4.66亿元、5.42亿元、4.88亿元。即使剔除财务成本、用权益法核算的分占联营公司亏损等，只看经营部分，公司同样处于亏损状态且亏损额呈逐年上升趋势，报告期内年经营亏损额分别为2.6亿元、2.85亿元、3.47亿元。

　　结合业务来看，上海细胞主营业务包括细胞储存及相关服务、肿瘤医疗服务、细胞药物产品及服务、细胞充能产品。其中，免疫细胞储存业务在中国免疫细胞储存市场排名第一，也是公司营收的主要来源，2021年至2023年分别创收3.96亿元、3.57亿元和5.99亿元，分别占同年总收入的79.5%、57.7%及78.9%。第二大业务为肿瘤医疗服务业务，占营收比例约20%。

　　免疫细胞储存业务不仅为公司提供了主要的营收，同时也是主要的利润来源，而肿瘤医疗服务业务在报告期内则均处于亏损状态。

　　结合公司各个业务线业绩表现，站在产业链的角度看，上海细胞业务虽然覆盖细胞储存、细胞治疗药物研发、肿瘤医疗服务等，但主要创收、创利业务仍主要集中于细胞储存。民营肿瘤医院持续深亏，细胞充能及其他服务刚刚起步，细胞治疗药物研发管线中，仅针对实体瘤的CAR-T细胞治疗产品BZDS1901一款于2023年12月刚刚获得I期和II期临床试验的IND批准。

　　药物临床试验登记与信息公式平台显示，BZDS1901尚未开始进行患者招募，当然亦无任何临床试验数据读出，管线仍处于研发早期阶段，市场潜力及最终能否成药均面临很大的不确定性。

　　因此，尽管上海细胞业务覆盖细胞医疗健康全价值链，但就目前而言似乎并未给公司带来积极影响，反而拖累了整体业绩表现，这一点在公司偏高的期间费用率中也有所体现。同行业上市公司中，中源协和主营业务为干细胞储存，虽储存细胞种类有所区分，但储存技术本身并无显著差异，可作为对标公司。对比可见，上海细胞的各期间费用率均显著高于中源协和。

　　这也致使公司经营陷入持续亏损，现金流连年承压，资产负债率居高不下。现金流方面，上海细胞2021年-2023年经营活动产生的现金流量净额分别为-1.22亿元、-1.43亿元和-2822.4万元，已连续三年为负。

　　报告期内，公司各年度资本负债率分别为162.13%、186.08%、78.35%，净资产于2023年刚刚由负转正。而流动净资产也逐年下降，并于2023年录得流动净负债。

　　前景不被看好?递表前夕早期投资人成本价套现离场

　　从业务发展前景来看，免疫细胞存储是指利用生物技术，从人体内提取一定数量的健康免疫细胞，经过检测认定，将其储存在-150°C至-196°C的深低温液氮罐中，以长期保持免疫细胞的活性和功能。

　　中国免疫细胞存储市场为细胞治疗产业中最为成熟的环节，技术本身并不具备较高的市场准入壁垒，国内有众多厂商参与，头部企业除了上海细胞外还包括中源协和、博雅干细胞、北科生物、华大基因旗下华大细胞、南华生物、齐鲁细胞、汉氏联合、上海张江生物银行等，另有上千家中小企业。

　　因此，上海细胞虽为行业内首个冲击资本市场的代表公司，但其本身业务并不具备稀缺性，业务前景或缺乏想象空间，早期投资者在递表前以成本价转让持有的股权或也说明其对于公司未来发展并不持有积极态度。

　　招股书显示，2023年3月，上海君祺分别将其持有的1392.61万元上海细胞注册资本转让予北京君联成业股权投资合伙企业(有限合伙)，代价为人民币8625万元;将659.34万元注册资本转让予叶巧丽女士，代价为3750万元;将177.51万元注册资本转让予拉萨庆德投资中心(有限合伙)，代价为1000万元。折算后，上述交易每注册资本金额分别为6.19元、5.69元、5.63元。

　　上海君祺于2016年以9600万元的代价认缴上海细胞1704.14万元新增注册资本，每注册资本代价为5.63元，可见在这笔投资中，上海君祺陪跑7年几乎未获收益，在公司IPO递表前直接以近乎成本价转让公司股权。

　　而在三个月后，上海细胞又经历了一系列股权转让，包括联新二期将公司注册资本转让给上海闫耀、上海柏寰、上海挚寰、上海昱寰、上海祺寰、上海舜岁及上海堇寰，兴晟众泽将注册资本转让给自然人张蕾、开封上细企业管理咨询合伙企业等。经折算，每注册资本转让价格约25元左右。

　　时隔仅三个月，为何股权转让价格出现如此巨大的差异?经天眼查显示，上海闫耀、上海柏寰、上海挚寰、开封上细等交易对手方基本均于2023年注册，且幕后实控人均为公司早期战略投资人。由此可见，一系列股权转让的背后或只是各早期投资人间左手倒右手，抬升公司估值的手法。出品：新浪财经上市公司研究院