A股退市潮起：“保壳”财技还管用吗？并购市场要起舞了？

　　当看到*ST当代(1.540,0.00,0.00%)被深交所决定终止上市的消息时，曾死捏着这支股票两年多的“小散”李羽蒙，为自己逃过一劫而唏嘘不已。

　　2019年11月，区块链概念正当风口。刚收购了相关概念公司股权的传媒股当代东方(000673.SZ)被李羽蒙盯上，以6元/股的成本价重金建仓。

　　不料几个月后，当代东方2019年报亏损，公司因连续两年亏损被实施退市风险警示(*ST)，复牌后直接被砸出10个跌停。李羽蒙顿时懵了，但他没有割肉，反而选择硬抗并不断逢低加仓，持仓成本一路被做低至2.2元/股。

　　2020年，*ST当代未现转机，当年扣非净利润为-1.36亿元。连续3年亏损原本注定要退市，谁知2021年实施的“退市新规”又救了公司一命，新规采用“溯不及过往”原则，*ST当代净利润虽为负，但因营收大于1亿而侥幸逃过一劫。然而，期末净资产为负，让*ST当代继续“披星戴帽”。

　　2021年对*ST当代来说，才是真正的生死攸关。直至当年9月末，公司净资产仍为-1.49亿元，退市似已板上钉钉。直到当年的最后一个月，为保壳使出浑身解数的*ST当代，先后祭出1元转让旗下影院不良资产包、受赠南太武渔港股东35%股权、受赠实控人捐赠的4000万元等资本运作。公司在此期间连获多个涨停板，股价重回2元上方。

　　心情犹如“过山车”的李羽蒙终于按捺不住，选择火速清仓，最终以微利3000元“死里逃生”。此后不久，*ST当代的净资产虽在2021年底顺利转正，但一系列“神操作”让会计师对当年年报出具“无法表示意见”的审计意见，最终仍难逃退市命运。

　　突击创收、债务重组、债务豁免……*ST股们为保壳所做出的的一系列努力，在退市新规生效后收效甚微。

　　根据界面新闻统计，2021年报披露结束后，将有40家公司面临退市，其中34家公司触发财务类退市指标。这是退市新规生效后的首个退市潮，退市公司数量将创新高。退市会否成为A股新常态?

　　注册制下新股出口和入口两端均有所加速，当A股加快新陈代谢，壳资源的稀缺性与价值因而急剧降低。界面新闻梳理发现，2022年以来已有8家“A吃A”案例，并购市场的春天是否也悄然来到?

　　40家公司要被强退，八成以上触发财务类退市指标

　　3月23日，2022年A股首家退市公司诞生。

　　因2018年、2019年连续两年财务造假，规避退市，最终触及重大违法强制退市情形，上交所对*ST新亿作出终止上市决定。继*ST新亿后，*ST艾格、长动退、东电退、退市中新、退市拉夏等5家上市公司先后被摘牌。

目前，*ST罗顿、*ST中房、*ST中天、*ST明科、*ST游久、*ST昌鱼、*ST科迪(2.370,0.00,0.00%)(维权)、*ST新光(3.140,0.00,0.00%)(维权)、*ST厦华(3.550,0.00,0.00%)、*ST环球(1.190,0.00,0.00%)(维权)、*ST金刚(1.500,0.00,0.00%)(维权)、*ST腾邦(0.800,0.00,0.00%)(维权)、*ST丹邦(1.090,0.00,0.00%)(维权)、*ST圣莱(5.190,0.00,0.00%)(维权)、*ST华讯、*ST易见等16家公司将先后进入退市整理期，届满后股票将被终止上市。

　　除上述22家公司外，另有18家上市正在等待交易所的“审判”，只要交易所发布予以终止上市的通知，上市公司基本面临“死刑”。根据目前的退市程序，上市公司仍有申请听证的权利，但从实践经验来看，翻盘概率微乎其微。

　　在上述40家已退市或即将退市的公司中，34家触发财务类退市指标。

　　根据退市新规，财务类退市指标具体包括3项细分指标：2021末净资产为负;2021年扣非净利润为负且营收低于1亿元;被会计师出具了保留意见、无法表示意见、否定意见等非标准审计意见。财务指标可交叉使用，不论第一年因何种指标被实施退市风险警告，次年但凡触及任一指标，均被予以退市。

　　剩下的6家公司中，*ST艾格因股价连续20个交易日低于1元面值，触发交易类退市指标，*ST环球、*ST济堂(0.960,0.00,0.00%)(维权)和*ST邦讯(1.420,0.00,0.00%)(维权)未能在4月30日前披露2021年报，因年报“难产”而被交易所强制退市。此外，退市新亿和“区块链第一股”*ST易见皆因重大违法而被强制退市。

　　证券业资深人士程晓明对界面新闻记者表示，今年大多公司因触及财务指标而退市，但这并非最好的标准，用股票价格的高低、成交量的高低作为退市标准是最合理的。

　　“最好的评判一定是市场主体，评判上市公司最有权威的就是投资者，因为他们是拿真金白银在投资，A股目前还不成熟，股价和成交量未必是一个准确的判断标准，现在以财务指标作为标准可以理解。”程晓明评价道。

　　2018年，证监会对退市制度进行修改，此后退市速度呈现明显加快，2019年至2021年退市数量分别为10、16、20家。2020年底，在新《证券法》的基础上，沪深交易所修订退市制度，形成退市新规，2021年报季后迎来首个退市大潮，今年以来退市公司数量较2021年全年已经翻倍。

　　海通证券(9.120,0.02,0.22%)策略首席分析师荀玉根指出，过去A股退市制度不健全，退市指标设置不合理，退市流程漫长且低效，导致本应退市的公司无法有效出清，这些公司逐渐被边缘化而产生大量小市值公司，占用了宝贵的市场资源。

　　申万宏源(4.060,0.00,0.00%)策略首席分析师王胜表示，常态化退市机制正在形成，“应退尽退”的理念逐步得到充分认可，有进有出、优胜劣汰的市场新生态逐步构建。退市新规对上市公司会起到震慑效应，有助于激励上市公司及时调整经营策略，实现稳健经营。从整体来看，退市新规实施后取得较好效果，进一步净化了资本市场环境。

　　“现在A股退市率与美股差距较大，还可以继续提高退市率，同时要大幅提高IPO的速度，让更多的企业该进进，该出出。”程晓明认为，以前A股上市少，退市数量几乎为零，所以两方面都要打通，用退市倒逼上市。

　　根据财通证券(7.160,0.00,0.00%)的研究，截至2022年3月23日，A股共有4761家上市公司，美国共有6906家上市公司。以2021年退市家数计算，美国的退市率为5.86%，中国的退市率仅为0.42%。

　　退市新规打出精准“组合拳”，保壳新财技会被识破吗?

　　上市资格一贯被视为稀缺资源，濒临退市的*ST公司总是上演各种“保壳”大戏。

　　在退市制度未健全前，上市公司可通过变卖资产、抛售股权、地方政府补贴等手段过关。退市新规打出了精准的“组合拳”，明确了营业收入的扣除项，包括与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入，净利润则采用扣非前后孰低值计算等。

　　退市新规引入营业收入与净利润的组合指标，旨在强调上市公司的可持续能力，这也在某种程度上重塑了上市公司的保壳手段，即从增加净利转向提高收入，部分上市公司在退市边缘突击创收，或从事与主营业务无关的业务。*ST绿景(3.800,0.00,0.00%)和*ST昌鱼均为其中的典型案例。

　　*ST绿景的主营业务本为房地产管理与开发，然而其2021年实现的1.73亿元营业收入中，有七成来自机电安装工程业务收入，这部分收入均来自其全资子公司深圳弘益。深圳弘益是*ST绿景在2021年3月以38万元现金从彭苏洪处收购而来，前脚刚完成收购，该公司旋即在下半年与多个客户签订总额约1.8亿元的机电安装合同。

　　深圳弘益的收入贡献遭到了会计师的否定。会计师表示，深圳弘益机电安装工程业务收入对应的工程成本为1.17亿元，其中材料设备采购成本为8357.55亿元，分包建筑工程施工3262.27万元，这两部分成本占机电安装工程成本的99.27%，同时机电安装工程业务的平均毛利率为3.85%，不能覆盖期间费用。

　　审计机构表示，无法判断该项业务收入是否具备商业实质，这是形成“无法表示意见”的基础。最终，*ST绿景因2021年度财务报表被出具“无法表示意见”的审计报告，公司2021年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，触及终止上市的规定，公司股票被终止上市。

　　*ST昌鱼的主要业务是淡水鱼类及相关水产品的养殖和加工。2021年前三季度，公司实现营收1507万元，归母净利润则为-2087万元。

　　到了第四季度，公司上演“绝地反击”，据*ST昌鱼今年1月29日发布的业绩预告，2021年度公司预计实现营业收入1.1亿元，预计扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入约为1.06亿元。仅用了一个季度，公司全年营收就从1500万元飙升至逾1亿元。

　　值得一提的是，就在*ST昌鱼发布业绩预告的同日，公司年审会计师申请辞职。随后，*ST昌鱼于4月1日重新聘请审计机构。该机构在4月27日修正业绩预告，因大豆业务与主营业务无关，产生的约9150万元的收入被扣除，扣除后的营业收入约为1450万元。据*ST昌鱼年报，公司2021年公司扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入为1452.56万元，归母净利润为-2887.74万元，触发退市指标。

　　除了突击创收，有些上市公司还寄希望于通过债务重组或债务豁免来规避退市。

　　界面新闻通过Wind搜索发现，从2021年1月至今，已经有包括*ST科林(5.290,-0.25,-4.51%)(维权)(002499.SZ)、*ST星星(2.810,-0.12,-4.10%)(维权)(300256.SZ)、ST九有(2.100,0.06,2.94%)(600462.SH)、*ST德威(0.590,0.00,0.00%)(维权)(300325.SZ)、*ST金洲(1.250,-0.01,-0.79%)(维权)(000587.SZ)、ST安信(4.350,-0.23,-5.02%)(600816.SH)、*ST猛狮(2.260,0.00,0.00%)(002684.SZ)在内的20家A股上市公司签订了债务豁免公告。从豁免金额来看，低则千万元规模，最高甚至逾30亿元之巨。

　　一位注册会计师告诉界面新闻记者，根据会计准则，债务豁免进入营业外收入，净利润可以变成正的，避免三年净利润的亏损，但也可能会产生两种影响，一是，扣非之后，净利润还是负的。审计师可能会算持续经营的问题，有可能会导致影响报告意见。二是，愿意豁免的不会是非关联方，不会是正常的市场行为。那么这样的豁免就存在人为操纵的因素。

　　债务豁免金额最大的莫过于*ST猛狮，其于2021年12月31日收到涉及12家债权人合计34.04亿元的债务豁免通知，随后深交所连发6封关注函，要求其就债权金额以及是否与债权人存在“抽屉协议”等问题进行回复。

　　据*ST猛狮2021年度审计报告，公司2021年度通过债务重组形成2.14亿元投资收益，其中，12月通过债权人对猛狮科技的债务豁免形成的投资收益为2.08亿元。

　　由于会计师事务所未能就债权人对猛狮科技债务豁免事项获取充分、适当的审计证据，无法对其他债权人作出的债务豁免事项的真实性及商业合理性作出判断，会计师事务所出具了“无法表示意见”的审计报告，*ST猛狮被深交所予以强制退市。

　　*ST金泰(3.330,0.00,0.00%)想通过债务转让的方式保壳，但这一财技被识破，水分去除后仍被终止上市。

　　2022年1月28日，*ST金泰发布2021年度业绩预告，公司预计2021年净利润同比将实现扭亏为盈，预计2021年扣非净利润为600万元左右。如果该数据在年报中最终被确认，就意味着公司保壳成功。

　　4月19日，*ST金泰发布业绩预告更正公告，公司预计净利润为-120万元，扣非净利润为150万元。主要原因是2021年9月，山东金泰将持有的陈治宇2000万元债权转让给中维泓国际投资顾问(北京)有限公司，并于2021年12月收到2000万元的债权转让款。和信会计师事务所实施审计程序后发现，中维弘收购该笔债权的资金来源于山东金泰的控股股东。

　　公司的债权一般需计提信用减值准备，*ST金泰在上一年度对持有的陈治宇2000万元债权计提了400万元减值准备，公司将这一债权转让并收到转让款后，对400万元信用减值损失予以冲回，不再对该转让债权计提信用减值损失，如此操作便增加了公司的净利润。但如此操作被会计师发现后，会计师在400万元的基础上又增加了400万元减值准备，由此造成公司2021年度归母净利润由原来预计的650万元左右调整为-120万元左右。

　　因公司2021年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，财务会计报告被出具保留意见的审计报告，*ST金泰于4月29日被上交所终止上市。

　　年内已有8起“A吃A”，退市常态化会否重塑并购市场?

　　2016年起，证监会收紧重组上市，A股借壳数量呈大幅下滑。2019年10月，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，对主板重组上市进行大幅松绑并放开创业板借壳禁区，但借壳上市仍少得可怜。2017年至2021年，A股上市公司首次披露借壳数量分别为7、12、11、10、9，其中成功完成借壳的数量分别为4、7、6、3、0。

　　国金证券(8.190,0.03,0.37%)投行业务相关负责人对界面新闻记者表示，与IPO相比，重组上市依然存在一定的成本，过程中还存在着一定的不确定性，因此，在注册制IPO常态化的大背景下，多数公司会倾向于选择IPO的道路。

当A股壳价值弱化，退市成为常态，小市值公司或濒临退市的公司在没有成为僵尸壳之前，上市公司原股东或可通过并购方式退出。

　　2022年，A股上市公司之间并购活动日趋活跃，据界面新闻统计，年内至少已经有8起“A吃A”，竞买方包括紫金矿业(9.970,0.11,1.12%)(601899.SH)、格力电器(31.690,-0.05,-0.16%)(000651.SZ)、通策医疗(126.940,0.53,0.42%)(600763.SH)、美的集团(53.480,-0.34,-0.63%)(000333.SZ)等行业内属于龙头的大市值公司，受让方则基本均为中小市值公司，以5月25日收盘价计算，目标方中ST龙净(11.320,0.29,2.63%)市值最高，为112.25亿元，其余市值均在100亿元以下，市值在50亿之下的公司有4家，最低的为金轮股份(13.130,0.02,0.15%)，市值仅有23亿元。

　　有学者向界面新闻表示，注册制的推进和退市常态化，降低了场内壳资源的价值，一些小市值公司不受资金关注，融资压力较大，A股公司之间并购活跃，是资本市场定价和配置能力提升的表现。

　　一位并购咨询顾问对界面新闻记者表示，上述并购的产业整合特征都比较明显，都属于产业链上的纵向整合或者横向协同，体现了并购方的一个外延式增长战略，其并购逻辑不是简单短期套利，而是业务协同产业整合所实现的长期收益。

　　“从标的来看，随着今年以来A股整体的震荡下行趋势，很多中小规模公司的市场估值处在一个比较低的水平，对收购方而言降低了很大一部分交易成本，如果再叠加标的公司本身资产价值较好又处于产业链关键位置。标的公司内控得益于上市公司监管的严格性也要好于大部分未上市的公司，那么就很容易成为被收购对象。”上述人士指出。

　　一位投行人士告诉界面新闻记者，近两年A股并购活跃的原因在于价格，经济下行期间企业的价值突显，退市常态化会降低企业的壳价值和泡沫，有利于并购，“疫情后市场恢复，需求增加，有资金的国资和优质上市公司还会加大收购力度，整合经营不善的企业。”

　　“A股的并购市场经过连续几年下滑，较IPO市场、再融资市场显得更为清淡。根本原因就在于三五年前并购的一、二级市场套利逻辑已然失效，而市场并未找到新的并购逻辑，从这个角度来看，今年A股的并购市场清淡趋势可能不会发生根本改变。”前述国金证券投行业务相关负责人称，A股市场流动性已然产生巨大分化，退市也逐步常态化，这会催生上市公司巨大的转型并购需求，结合A吃A逐步增多的现象，未来A股上市公司的并购不仅有“好孩子做好事”之类的产业整合型并购，也必然会诞生“坏孩子浪子回头”型的转型并购。

　　“A股并购市场经历了近10年的跌宕起伏，目前可能已经进入了一段’静默整理‘期，我们相信，未来并购还是会回归本质：产业整合或转型自救。”他说道。界面新闻